“练力量特别上瘾”，老李坚持力量训练已经好几年了，一开始快速降低的体脂和不断增大的肌肉带给他极大满足，逐渐养成了训练的习惯，再后来他干脆自己开了健身房天天泡着。今年开始他健身房生意恢复得不错。

　　近十年来，一、二线城市的居民明显更愿意锻炼了。随着慢慢的变多的年轻人和中年人走进健身房，人们也把培养终身健身习惯当成生活的一部分。在健身房里，通过健身教练一对一体能测试和定制化训练的方式，健身者能够得到科学又系统的指导。与此同时，还有更多人是通过在线健身平台来进行锻炼的——例如国内最大的健身平台Keep，也是不少人士的选择。

　　近期，定位于运动科技平台的Keep第三次更新了自己的招股书，距离其2022年2月第一次提交申请已逝去了一年多。从漫长的等待时间里，人们看到了证券交易市场的犹豫。在目前的港股，投资人非常看重当期的盈利能力和现金流，显然Keep当下的商业模式没有让他们信服。

　　商业模式上，Keep可以类比一家美国纽约明星公司Peloton，Peloton2019年在纳斯达克上市时，曾与Uber\Airbnb一起并列为当时的独角兽公司，此公司以科技结合社群，通过在线互动式的来售卖课程和运动设备，在疫情过去的2022年市值就遭遇了暴跌，产品的供应链也出现了一些问题，并在去年经历了多次裁员。

　　可以说在商业上，Peloton遭遇到的这样一些问题，都是Keep的前车之鉴。

　　最近三年，公司收入分别是2020年11.1亿，2021年16.20亿，2022年22.1亿，从具体产品形态方面，自有产品分为以下三类：在线健身内容、智能健身设备、配套运动产品。公司认为，这三条业务线是相辅相成，打造出了一体化的业务模式，可以覆盖用户的整个健身周期。比如线上健身内容为自有产品带来流量，因为用户倾向于购买智能健身设备和配套运动产品，如健身装备、服饰和食品，来提升他们在锻炼中的表现和体验。同时，公司的自有品牌产品也将流量再次引向其线上的健身内容。

　　具体拆解一下Keep的收入结构，显而易见其自有品牌运动产品的销售在收入里占比最高，超过一半，另外会员订阅和线上付费内容对收入的贡献也超过了四成。

　　从收入及用户贡献来看，自有品牌运动产品的收入从2020年的6.36亿元增长37%至2021年的8.72亿元，再增长到2022年的11.34亿，这主要归因于平均月度运动产品客户的增长及非DTC渠道产生的收入增加。

　　公开信息显示，自有品牌运动产品业务线由Keep副总裁刘冬负责，最重要的包含智能设备和运动配套产品，采用OEM模式，销售渠道包括直销（DTC）和批发。其中直销渠道包括龙头电子商务平台（如京东、天猫旗舰店）及Keep自建商城；批发渠道包括京东等等。Keep的智能跑步机、智能单车、瑜伽垫等品类市占率领先，价格定位是在中高端。

　　一方面来看，Keep利用自身在垂直领域巨大的流量优势售卖有关产品并无太大问题，但另一方面，无论是智能设备（跑步机、智能手环等）还是运动相关的配套，如瑜伽垫、衣服、餐食，都处于竞争激烈的红海市场，国内外品牌众多，很难一家独大。

　　再看一下在线健身内容方面。招股书显示，Keep的内容最重要的包含录播课和直播课，两者均由内部开发或由第三方（如达人和其他健身内容提供商）创建。利用AI算法，Keep能够给大家提供个性化的健身训练计划，即按照每个用户的运动水平、健身目标、日常锻炼模式和饮食上的习惯，动态调整课程内容和锻炼强度，从而优化用户的训练效果。内容课程还能够准确的通过用户的意见不断完善内容，使Keep能够创造效率更高和效果更好的新课程。Keep也为用户提供会员服务以使其获取更多定制化的优质内容。目前平台的会员渗透率稳步增长，由2020年的6.4%增长至2021年的9.5%，并进一步增长至2022年的10.0%。

　　但是我们注意到，在互联网流量争夺极度激烈的今天，早已经不是当年Keep凭借专有结构化PGC课程迅速崛起的时代了。目前，综合内容平台已构建完善的内容生态和智能推荐机制，品类拓展至垂直健身领域，B站、抖音、快手、小红书等内容平台上大量健身KOL崛起，健身领域的流量已经极度分散化了。

　　例如，据极光大数据，2020年9月Keep人均使用时长约15分钟，12月8日达到全年峰值37分钟，而B站2020年内用户日均使用时长则超过80分钟。

　　再如，有媒体分析Keep2022年的会员订阅和付费内容占比在提升，从34%涨到40%，我们认为主要是去年疫情的影响，大家行动不便所以不得不在家健身，提升了付费内容的市场空间，但疫情之后这个趋势能否延续，还是个问号。

　　2020年，Keep的销售及营销开支占总收入的27.3%。2021年初Keep决定增加用户获取及品牌推广方面的支出，因此销售及营销开支占总收入的比例达到59.0%。而到了2022年销售及营销开支占总收入的百分比由2021年的59.0%降至29.2%。不过Keep表示，销售及营销开支占总收入的百分比有所降低，但平均月活跃用户同比增长5.9%。

　　根据招股书介绍，Keep上的结构化课程是高度模块化的，一般从5-30分钟不等，由10-35节标准健身动作（如俯卧撑、深蹲和仰卧起坐）组成，中间有休息时间。通常情况下，这些动作都是公司内部教练以白色为背景的短视频演示，每一小节均为简单动作的多次重复，中间留有休息时间，用户可以根据自身情况调整休息。同时，通过人工智能技术，Keep还可以按照每个用户的健身目标和运动水平，自动生成健身课程，课程可动态适应用户档案，例如从Keep智能称上收到的最新体重和体脂率，以及从Keep手环上收到的锻炼期间的心率反应等等。

　　Keep的优质核心用户到底是谁？要有锻炼的意愿、坚持到底的动力、自律的意识……这样的一个问题，我们也问了身边很多健身的朋友。

　　江苏的小王，长期有锻炼的习惯，但是Keep对他而言只是一个免费记录每次运动量的工具。他表明了自己并不会在平台上买课。其中的原因有三：首先是目前全网的免费课很多，无论B站或者抖音都有不少课程，Keep的付费课程并没有对这些课程形成优势；其次，Keep在小王的印象中就是一个运动记录平台，自己并不觉得Keep的课程就是专业的；再者，如果要买付费运动课程，线下的教练效果更好还能够监督自己，线上课程有可能买了用几次就扔一边，纯属白花钱的“大冤种”。最后，小王身边的运动人士虽然都在用Keep，但也都没买课程，更谈不上推荐。

　　成都的老李觉得，Keep主要是给新手小白用的，但是公司的产品运营很厉害。“从体育运动的角度讲，说得极端一点儿，Keep其实没什么用处，但是从公司运营的角度说，Keep精准抓住了用户的痛点。”

　　在老李的朋友圈，每天都有一堆人在分享每日的打卡记录，“懒，或者害怕去健身房，Keep找一堆型男靓女以及各种头衔的体育、康复类专家站台，往往让用户觉得你连下楼跑步都不需要，在家对着手机练就行了。”他觉得可以晒图打卡，可以很好的满足人的虚荣心，社交属性比锻炼属性要强。

　　北京的老冯在健身初期是Keep用户，但是他使用了大概半年之后就放弃了，一种原因是之前很多免费的课程都开始收费把他劝退，另一个方面是越到后面，他觉得也需要更专业的指导，尤其在力量训练方面，无论是自身动作的规范性还是课程的系统性，都需要线下教练进行细致的指导。

　　“Keep只能说作为一个替代或者辅助，实在没时间去健身房或者想练一下，我现在第一选择都是户外去跑步或者健走，纯在家对着手机练的时候基本上没有。”老冯说。

　　民族舞舞蹈老师小吴和拳击教练小沈也表示几乎不用Keep。小吴平时会专对于肌肉群去健身房有重点的训练力量，小沈比较在意体能，所以一周2次的10公里户外跑对他来说很重要。最后我们得知，运动细致划分领域越垂越深度，线下场景就越重要。

　　从宏观环境看，据毕马威统计，2023年一季度港股IPO市场共完成18宗交易，累计募资额为67亿元。IPO数量同比2022年回升，但募资金额却大幅度地下跌了51.8%，整体上难言复苏。

　　从中观行业看，2023年一季度消费行业的IPO增量强劲，募资金额占同期约三分之一，而信息科技、传媒和工业板块的IPO均较2022年一季度出现了明显的下降。这说明证券交易市场的资金更偏好复苏空间和相对预期高的消费板块。

　　从微观公司看，Keep仍在亏损，2020、2021、2022三年经营亏损分别为1.28亿、9.68亿、7.89亿，三年总计经营亏损近19亿元。

　　总之，目前看来，在Keep的产品力这件事情上用户没有绝对痛点。健身是刚需，但是Keep不是，所以从商业模式上说，尚难以让长期资金市场信服。